定制家具C2B样本,尚品宅配2020年估值翻一番|界面新闻 · JMedia

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指导 | 凯文 张扬

撰写 | 黄勇

今年,定制家具行业迎来密集上市潮,先后有尚品宅配、欧派家居、皮阿诺等多家企业登陆A股,总市值已超千亿。

在此之前,行业内率先上市的索菲亚,创造了6年股价上涨8倍的大牛股表现。

定制家具,是根据消费者的户型尺寸和风格偏好,对衣柜、橱柜等板式家具进行定制化设计和生产,迎合了消费升级趋势下日益增长的个性化需求,且具备空间利用率高、风格统一等优点。

定制家具企业采用按订单生产的C2B商业模式,相比成品家具企业,几乎没有产品库存风险,且现金流充足,客单价较高,盈利能力较强。

尚品宅配是定制家具行业的龙头企业之一,起步于家居设计软件,特点鲜明。在生产端,大规模定制柔性生产工艺业内领先;在销售端,以独特的直营模式和O2O线上导流推动业绩增长。

由于直营占比高,尚品宅配呈现出高毛利、低净利的特点。我们认为,随着加盟渠道的拓展和单店收入的持续增长,尚品宅配的利润空间将会提升,预计2020年净利润超8亿元。

尚品宅配:从软件公司到定制家具龙头

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作为定制家具龙头企业之一,尚品宅配的前身却是一家软件公司。

1994年,华南理工大学的讲师李连柱下海创立圆方软件,为家居家装企业提供设计软件服务。由于市场对纯软件服务的接受度有限,公司在圆方软件的技术研发和数据积累基础上,跨界到家具领域,先后成立尚品宅配、佛山维尚和新居网,成为一家集设计、生产和销售为一体的定制家具企业。

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近五年,尚品宅配的年营收复合增速达53%,2016年实现营业收入40.26亿元,净利润2.56亿元。其中,“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌定制家具产品收入占81%,配套家居产品收入占15%。

与索菲亚、欧派家居等从衣柜或橱柜等单品起家的企业不同,尚品宅配从开始就立足于全屋定制,产品品类更加丰富,除衣柜、橱柜以外的全屋家具销售占比达60%。除了定制家具,尚品宅配还销售沙发、床垫、饰品等配套家居产品,货源从顾家家居等企业采购。

柔性生产工艺,实现大规模定制化生产

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传统成品家具生产模式下,由于家居消费需求的个性化,单个企业难以通过有限SKU获取大量市场份额,而采取多SKU策略则缺乏效率和规模效应。

定制化和大规模生产的结合,意味着企业可以突破SKU限制,以批量化生产的成本满足大量个性化需求,规模增长边界得以拓宽。

定制家具的订单和产品复杂多样,对企业生产能力提出了更高要求。传统定制家具生产模式,是按订单逐一生产,或只能对标准部件进行规模化生产,生产效率较低,交货周期长,人工拆单出错率高,因此难以实现规模化。

尚品宅配从软件公司起家,具备较强的技术基因。基于圆方软件的信息化技术和数据积累,尚品宅配开发出一套定制家具生产信息系统,对数字化生产线进行技术升级,实现了大规模定制的柔性化生产工艺。

具体而言,柔性生产是把订单拆分成板材、五金等独立部件,将同类风格板材的订单合并成一个加工批次,按部件批次排产,实现多订单混合生产。在此过程中,生产信息系统生成部件加工信息条形码,以及领料、加工、包装等生产指令,指挥生产线进行智能化生产。同时,这套信息化系统打通了设计和生产环节,可以将设计图纸直接转化为生产图纸,无需人工拆单。

智能化的大规模定制柔性生产系统,提升了尚品宅配的产能和生产效率,板材利用率从70%提升到90%以上,生产周期从30天缩短到10天左右,出错率也大大降低,从而实现规模化生产。

直营占比高,高毛利低净利

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在销售渠道上,大部分定制家具企业采取经销为主、直营为辅的模式,而尚品宅配采取独特的直营策略,直营店数量和收入占比远高于同行业水平。

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尚品宅配的直营店主要开设在一线及重点城市,数量从2013年末的45家增加到2016年末的76家,包括面积约2,000平米的旗舰店和面积约300平米的标准店,已覆盖全国十余个核心城市。由于渠道资源、运营效率和毛利优势,直营店的单店收入是加盟店的10倍左右。

加码直营店的策略,有助于快速做大销售额,同时加强产品和服务质量把控,提升品牌影响力,为拓展加盟渠道打好基础。

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直营店直接零售,毛利率约为60%,而加盟店收入按出厂价计算,毛利率约为30%。因此,较高的直营占比使得尚品宅配的综合毛利率高于同行业10个百分点左右。

然而,大量开拓直营店,也带来了较高的人员和门店租金等费用,使得尚品宅配的销售费用率较高,净利率只有同行业的一半左右。

随着直营战略布局初步完成,尚品宅配在稳固直营渠道的同时,将重点增加加盟店数量。同时,加盟店在运营效率及单店收入上有较大提升空间。随着加盟店收入占比提升,销售费用率将会下降,因此净利率有较大提升空间。

玩转O2O引流,突破线下门店流量瓶颈

尚品宅配的互联网基因,在销售端体现O2O引流模式。

虽然定制家具的体验和服务必须落地到线下,但随着网购人群成为主流消费群体,做好线上流量运营,对于突破线下门店流量瓶颈、提升单店收入具有重要意义。

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2016年,尚品宅配全渠道广告投入2.13亿元,“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌分别邀请周迅和李冰冰做代言,大量广告投入带来品牌曝光和线上流量。从与索菲亚和欧派家居的百度指数对比来看,尚品宅配的品牌关注度最高。

通过全渠道营销,尚品宅配把线上流量汇集到官网和微信公众号等线上平台,再通过在线导购沟通,把客户引导到线下门店进行体验和销售。

目前,“尚品宅配”和“维意定制”两个品牌微信公众号的粉丝数量分别超过1000万和700万,位居企业公众号前列,其线上流量运营能力可见一斑。

对于从线上导流到加盟店后成交的订单,尚品宅配收取8%-12%的O2O引流服务费。2016年,该部分收入约6,000万元,同比增长30%。根据测算,O2O引流服务为加盟店带来近20%的收入。在总营业收入中,线上导流带来的业务收入接近50%。

财务预测模型

基于对定制家具行业发展以及公司业务的判断,我们预计未来三年,尚品宅配有望保持20%-30%的营收增速。同时,随着加盟渠道收入占比提升,毛利率和销售费用率将持续下降,整体净利空间将会提升。

1. 定制家具行业成长性可期

定制家具符合个性化、高空间利用率等消费升级趋势,渗透率将持续提升。目前,我国定制家具在家具行业的渗透率约20%-30%,对比美国、韩国等发达国家60%-70%的渗透率,有较大提升空间。根据方正证券的测算,定制家具行业未来三年增速将保持在15%以上。

由于定制家具行业在规模化生产、销售渠道和品牌方面的门槛较高,中小企业难以竞争,行业集中度将逐步提升,因此头部企业的市场占有率将会提升。作为行业龙头之一,尚品宅配在生产制造、销售渠道布局和品牌方面已经树立起竞争优势,未来增速将高于行业增速。

具体到业务层面,尚品宅配的营收增长,依靠门店数量增长和单店收入提升两大要素支撑。

2. 门店数量增长

门店数量方面,参考以上分析以及历史开店情况,我们假设2017-2020年,尚品宅配每年新增直营标准店10家,直营旗舰店1家,加盟店300家。

3. 单店收入增长

单店收入的增长,除了门店运营成熟以及品牌效应驱动以外,尚品宅配的购物中心店战略也是重要因素。

在门店选址上,尚品宅配积极推进购物中心店战略,把直营店和加盟店从传统家居建材城向购物中心转移。目前,一二三线城市加盟店中,购物中心店占比超过70%。我们认为,满足一站式消费的购物中心将具备越来越强的流量聚集能力,且客群质量较高,因此这一选址策略可以进一步提升单店产出。

具体到单店收入增速上,由于直营店的运营效率、收入水平等已相对成熟,假设未来几年单店年收入增速为5%-2%左右。相比直营店,加盟店的运营效率和收入水平提升空间更大,因此假设未来单店年收入增速为15%-12%左右。

4. 收入预测

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基于对门店数量和单店收入增长的分析和预测,我们制作了以上收入预测模型。

从收入预测模型来看,随着加盟渠道的扩张,直营店收入占比会逐渐下降,加盟店收入占比逐渐提升。在直营和加盟的基础毛利率保持不变前提下,综合毛利率水平将会下降到2020年的41%左右。

5. 成本及利润预测

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在尚品宅配的期间成本,主要包括广告费用、管理费用,以及直营店的人员成本、门店成本和交通运输费。

广告费用方面,家居行业品牌驱动特征明显,参考欧派家居和索菲亚,广告费用率相对稳定。由于尚品宅配直营收入占比高,加上双品牌战略,广告费用率略高于同行,假定未来几年广告费用率略微下降,2020年约为4.5%。

管理费用率方面,同样参考同行业水平,下降空间不大。我们预计尚品宅配的管理费用率将维持9%左右的稳定水平。

由于直营店人员成本、门店成本和交通运输费占比较高,随着直营收入占比的下降,这部分费用在总收入中占比下降,整体销售费用率在2020年将降低到21%左右。

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基于以上分析,预计尚品宅配2020年营业收入约103.66亿元,净利润约为8.65亿元,净利率为8.35%。

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估值方面,对标欧派家居和索菲亚。2020年左右,尚品宅配的预期净利润增速约为25%-30%。给予27-30倍P/E,对应估值234-260亿元。按12%的折现率,对应目前估值约为166-185亿元,当前市值处于略低估状态。

声明:本报告所有内容,包括趋势预测等,由爱分析根据公开资料独立分析得出,仅供读者参考,不构成投资建议,据此入市风险自担。

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